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Evolution récente des marchés obligataires : risques ou nouvelles opportunités pour notre fonds Hixance Oblig 1-3

2015-06-17

Compte tenu de la forte volatilité actuelle du marché obligataire et de l’inquiétude qu’elle suscite chez de nombreux investisseurs, il nous semble particulièrement important aujourd’hui :

  • d’analyser les raisons de la violente hausse des taux souverains de la zone euro au cours des dernières semaines,
  • de mesurer l’impact de cette hausse sur le marché obligataire dans son ensemble et sur nos fonds en particulier, et enfin,
  • de déterminer à partir de la situation actuelle les évolutions prévisibles des taux et des spreads de crédit dans les prochains mois afin de saisir les bonnes opportunités mais aussi de bien identifier les risques.

 

1.     Pourquoi une hausse des taux à long terme aussi violente depuis fin avril?

La rapidité de la remontée des taux souverains au cours des six dernières semaines a pris par surprise la plupart des investisseurs. Alors que le marché voyait le rendement des obligations d’état allemandes à 10 ans glisser irrémédiablement en territoire négatif, le Bund est passée depuis son point bas le 20 avril de 0,06% à près de 1,05% le 10 juin entrainant dans le même temps une forte pentification de la courbe des taux.  Quel a été le facteur déclencheur d’un tel mouvement sur les taux ? En réalité, il n’y a pas eu un facteur mais une combinaison de plusieurs facteurs économiques et techniques qui ont créé fin avril les conditions du démarrage et de l’accélération du mouvement de hausse des taux au sein de la zone euro :

a)     Des facteurs déclencheurs économiques :

−      La révision à la hausse des perspectives de croissance de la zone euro en 2015 et en 2016.

−      La remontée de l’inflation en Europe et l’éloignement des craintes de déflation.

−      L’accélération de la croissance aux Etats-Unis après un T1 très décevant et la perspective de remontée des taux américains au mois de septembre

 b)    Des facteurs déclencheurs techniques :

−      L’abondance d’émissions obligataires souveraines au cours des quatre premiers mois de l’année.

−      L’importance des positions spéculatives très gagnantes prises depuis le début de l’année sur la partie la plus longue de la courbe des taux euro en anticipation d’une baisse des taux liée à la mise en place du programme de QE de la BCE.

−      L’inquiétude de nombreux investisseurs suite à l’échec au mois d’avril d’une adjudication d’obligations  d’état allemandes à 5 ans dont les taux négatifs n’ont pas trouvé entièrement preneurs.

−      La faible liquidité du marché qui n’a pas permis d’absorber les premières prises de bénéfices sans impacter fortement les taux à la hausse et qui a rapidement entrainé un mouvement de panique des investisseurs en quête de couvertures sur les marchés de futures obligataires.

2.     Analyse de la situation actuelle :

Avec le passage en territoire négatif d’une grande partie des rendements des obligations souveraines de la zone euro, le risque entre baisse et hausse des taux était devenu totalement asymétrique. Seul un environnement fortement déflationniste pouvait justifier une courbe des taux négative et plate. Or l’accélération de la croissance et la publication de chiffres d’inflation positifs au sein de la zone euro ont enlevé toute pertinence à cette configuration de courbe.

Si nous assistons clairement à la fin du mouvement de baisse des taux, sommes-nous pour autant déjà engagés dans un mouvement de hausse des taux généralisé dans la zone euro? Selon notre analyse, le mouvement auquel nous assistons est un mouvement de pentification de la courbe des taux justifié par l’inflexion des chiffres d’inflation et amplifié par des facteurs techniques précédemment cités mais certainement pas un mouvement généralisé de hausse des taux. Notre conviction reste toujours que les taux directeurs de la BCE et les taux à court terme vont rester proche de 0% pendant encore deux années au minimum et ceci pour plusieurs raisons :

−      L’engagement de la BCE de poursuivre son plan d’achat d’actifs et donc d’injection de liquidités (60 Mds€/mois) au moins jusqu’à son terme (septembre 2016).

−      La faiblesse de la croissance économique potentielle de la zone euro et la persistance d’un chômage de masse.

−      Un environnement mondial faiblement inflationniste (capacités industrielles surabondantes, prix des matières premières en baisse).

−      La nécessité de maintenir un euro faible pour retrouver un peu de compétitivité.

Compte tenu de la fébrilité actuelle des différents acteurs du marché, la pentification de la courbe des taux euro pourrait se poursuivre et il est envisageable de penser que le Bund allemand à 10 ans puisse atteindre en extension la zone des 1,20% de rendement au cours du mois de juin. Toutefois les facteurs techniques qui ont entrainé à la hausse les taux à long terme dans la zone euro vont disparaitre au cours de l’été, en particulier les échéances d’obligations souveraines seront beaucoup importantes que les nouvelles émissions. Nous voyons donc le rendement des emprunts d’états allemand et français évoluer respectivement dans des fourchettes de 0,60% à 1,00%, et de 0,90% à 1,20% au cours du deuxième semestre 2015.

Quel a été l’impact de la hausse des taux sur le marché du crédit ?

Dans un premier temps, le marché du crédit a été très résilient à la remontée des taux souverains et les émissions high yield ont particulièrement bien résisté à la hausse des taux au cours du mois de mai, la contraction des marges de crédit compensant la hausse des taux.

Depuis le début du mois de juin, la probabilité accrue du risque de défaut de la Grèce a renforcé l’aversion au risque des investisseurs obligataires déjà déstabilisés par la poursuite de la hausse des taux souverains. Les taux des pays périphériques, déjà tendus, ont accéléré leur hausse au cours de ces derniers jours et leurs spreads avec les taux allemands se sont aussi fortement élargis. Dans le même temps, les marges de crédit se sont très nettement élargies dans tous les compartiments du marché obligataire et les valorisations des portefeuilles de crédit plutôt préservés au mois de mai sont maintenant toutes négativement impactées par le mouvement de hausse des taux et par le mouvement d’élargissement des marges de crédit.

3.     Impact des récents mouvements sur notre fonds HIXANCE OBLIG 1/3

HIXANCE OBLIG 1/3 est un fonds d’obligations à court terme qui concentre ses investissements sur le marché du crédit et plus spécifiquement sur les obligations corporates et financières de la zone crossover (émissions de signatures BBB+ à BB-).

Le fonds, positionné principalement sur des obligations libellées en euro de maturités 2016 à 2018, a très bien résisté à la hausse des taux au cours du mois de mai. La hausse des taux souverains étant justifiée par une amélioration de la croissance économique et la sortie de la zone dangereuse de déflation, les marges de crédit ont globalement et logiquement eu tendance à se resserrer. Le positionnement du fonds sur les obligations privées à court terme s’est révélé aussi très favorable dans un contexte de pentification où les investisseurs sortaient massivement de leurs positions les plus longues pour se réfugier sur la partie courte de la courbe. HIXANCE OBLIG 1/3 et Les spreads de crédit sur les obligations court t affichant même une progression de 0.45% sur le mois.

Depuis le début du mois de juin, le marché a changé complètement de nature, l’incertitude grandissante autour de l’issue de la crise grecque a crispé la plupart des investisseurs et l’aversion aux risques s’est accrue de façon brutale. Les marges de crédit des obligations privées se sont élargies très significativement au cours des deux dernières semaines avec une forte accélération au cours des derniers jours. Toutes les catégories d’obligations souffrent actuellement et les prix chutent rapidement dans un marché sans volume. L’absence patente de liquidité est renforcée par la période de fin de semestre dans laquelle nous nous trouvons, période où les banques et les market-makers réduisent traditionnellement leurs portefeuilles pour diminuer leur consommation de fonds propres.

Dans ce contexte et malgré sa faible sensibilité, le fonds HIXANCE OBLIG 1/3 a été significativement impacté par les décalages successifs de marché. Sur les deux premières semaines du mois, le fonds abandonne 0,67% et le taux actuariel du fonds est passé de 2.65% fin mai à 3.35% le 15 juin.

Malgré ce passage très difficile en termes de valorisation pour le fonds, nous restons confiants sur la capacité de performance du fonds au cours du deuxième semestre. Plusieurs éléments nous conduisent à rester optimistes au-delà de la période de tension actuelle :

−      Notre conviction que les taux à court terme vont rester très bas pendant encore une très longue période (2017 au minimum).

−      La faible maturité moyenne du fonds (2,11 ans), qui permet d’adopter une stratégie défensive de « buy-and-hold » dans les périodes difficiles et de profiter rapidement de la pentification de la courbe en tenant les positions (le rendement actuariel du portefeuille est actuellement de 3.35% comme précisé plus haut)

−      Un contexte économique favorable qui devrait permettre aux entreprises européennes d’améliorer leurs résultats et de resserrer leurs spreads de crédit.

−      Le programme d’achat d’actifs de la BCE de 60Mds€/mois qui ne fait que démarrer et qui va se poursuivre jusqu’en septembre 2016. Ce programme de Quantitative Easing va soutenir les marchés et limiter la hausse des taux à long terme.

−      Une probabilité toujours importante qu’un accord soit trouvé avec la Grèce d’ici la fin du mois de juin.

Il est toujours difficile de trouver le point bas du marché mais après le violent élargissement des spreads des deux dernières semaines, nous considérons que les niveaux actuels sont des niveaux d’achats et constituent un bon point d’entrée sur les marchés obligataires, et plus particulièrement sur le marché du crédit court terme qui offre aujourd’hui aux investisseurs une prime de risque très largement réévaluée.

 

Philippe Douillet - achevé de rédiger le 17 juin 2015